【解读】刘俏：A股低迷的根子原来在这儿！中美经济谁虚胖谁真壮一目了然……-盘古智库
刘俏在“2018年中国上市公司并购年会暨新财富第十四届金牌董秘颁奖典礼”上发言致辞
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过去20年梁伟发，中国上市公司平均投资资本收益率只有3%，而美国上市公司在过去100年里达到了10%，可以说中国崛起，但中国企业仍然是大而不强。
本文系盘古智库学术委员；北京大学光华管理学院院长、光华管理学院金融学教授刘俏在“2018年中国上市公司并购年会暨新财富第十四届金牌董秘颁奖典礼”的发言，发布于“新财富”微信公众号。”
2018年6月29日，“2018新财富上市公司并购年会”在中国江苏省扬州市隆重举行，今年的主题为新动力、新文旅、新金融，资本市场超700位嘉宾欢聚一堂，包括300+上市公司董秘、50+投行精英、300+江苏省上市公司高管，更有社会智库、产业基金、最佳分析师等多路大咖莅临现场。本次活动由新财富主办，证券时报联合主办，扬州报业传媒集团承办，扬州市人民政府提供指导。
北京大学光华管理学院院长刘俏出席并购年会并进行了主题演讲八桂先锋网，他认为，中国崛起，但中国企业仍然是大而不强。过去20年，中国上市公司平均投资资本收益率只有3%，而美国上市公司在过去100年里达到了10%女人无悔。中国步入高质量发展阶段，企业作为微型基础也必须重塑，提高投资率的边际效应减弱，新动能在于切实提高投资资本收益率。眼下的杠杆难去，就在于大量投资只带来了企业规模上的扩张，但是没有产生足够的现金流、足够的利润和价值增量去偿还债务。尽管如此，仍应对中国经济保持乐观，到2030年，中国拥有4亿90后，2亿受过大学教育的劳动力人口。而美国只有2亿劳动力，9000万受过大学教育。新兴工业、新消费、互联网和健康产业将成为中国新兴行业的中流砥柱。
以下为刘俏的现场演讲实录：
非常高兴有机会参加新财富年会活动，高培勇院长讲宏观，我今天讲微观。因为我个人对中国上市公司做了很多分析，所以今天重点在这个方向。
大国崛起，中国企业大而不强
在理解中国上市公司的时候，我们得先回到宏观经济里面来，怎么理解中国宏观经济，这个图把过去将近六百年中国经济史看的很清楚（图1）。中国经济从人均GDP角度讲，从明朝开始落后于西欧国家，但是新中国建国以后，在将近70年时间里，我们开启了一个急速追赶的过程，尤其是在改革开放的40年里，是加速追赶，中国经济也取得了辉煌成就。
图1：透过人均GDP看六百年中国经济史
这里有很多数字，不用详细展开。在短短时间里，我们看到了总量的崛起，中国按GDP衡量的经济增量增长了34倍，近7亿人口摆脱了贫困。像高速公路到去年年底达到2.5万公里的建设，一方面是中国经济奇迹的展现，另外也是构成中国企业竞争力和市场拓展很重要的原因。
我们在基础设施方面在投资拉动方面，确实做了很多了不起的事情。我们企业在过去40年，伴随着中国工业化进程在不断崛起徐佩瑜，基本是一个从没有到有，从有到大的过程。
这里面最有说服力的指标正室谋略，就是财富全球五百强排行榜。再过一个月可能就要公布2018年全球五百强排行榜，中国1996年两家企业入榜，中国每一年增长的速度是6到7家，到2021年，中国有可能超过美国苏斯洛夫，成为全球拥有财富五百强企业最多的国家（图2）。但是五百强本身是按照销售收入来衡量的，是关于规模的概念，sat语法所以我们讲应该是五百大而不是五百强。
图2：财富全球500强排行榜，中国入选公司从0家到109家
注：红色为世界500强中的美国公司数量，蓝色为中国入选的公司数量。
但是这个过程我们也看到了，有这么大规模的企业出现重生之汐莲，而且大量集中在和生产要素相关的领域里，也告诉我们中国经济增长的特点集邮门户网，过去40年主要还是投资拉动战略成长。这种成长本身容易产生大的企业，但并不一定能够产生伟大的企业。
我想做一个佐证。上市公司，选择的是去年年底中美两国市值最大的十家企业，中国的企业都集中在要素领域和提供生产要素领域里面，这也基本体现了整个中国经济在过去发展的特点。我们对资金、原材料、能源有很强烈的需求，这些行业就会容易产生大的企业。这个时代可能是非常辉煌的，任何一个对中国经济抱有客观理性态度的外国评论员都会承认，做到这些是了不起的。
但是，随着中国工业化进程向纵深推进，投资资本的收益率出现问题了金焕城，像五百强企业前五个里面有三个中国企业，但是中国企业普遍来说不强。中国上市公司今年年报出来之后，过去20年上市公司平均投资资本收益率只有3%，美国上市公司在过去100年里，这个数字是10%（图3）。
图3：中国工业化进程的完成反映在全要素生产率（TFP）上
中国经济进入高质量发展阶段，在微观层面上，我们需要有什么样的一些公司，特别是上市公司，来营造一个新的微观基础，去支撑这样一个高质量发展。我想这里面别斯兰，我简单给大家分析一下，我们为什么要喊这个口号，我们需要新一代的企业，需要新一代的上市公司，需要新一代的微观基础。
提高投资率PK提高投资资本收益率
我想一个国家、一个企业的成长，需要两个指标，投资率和投资资本收益率。投资率，在杠杆比较高企的时候，难度越来越大。这种情况下，如果要保持一定的高速增长的话，可能唯一能够介入的新的动能，就转向了投资资本收益率，就意味着我们需要完全不一样的微观基础和不一样的企业群体。
比如2017年对中国经济而言，是很了不起的一年，我们GDP增长了6.9%，但是GDP增长增量部分大概是不到6万亿人民币，而2017年整个社会融资总量增长了19.4万亿元人民币。未来我们靠积极财政政策、宽松货币政策，来产生增长，这里面边际效应是在减弱的。
为什么杠杆如此难去？企业债务跟地方债务合在一起，构成了中国现在高杠杆主要的来源，而背后原因在于我们企业投资资本收益率不高，这种情况下形成，大量投资促进企业规模上的扩张，但是没有足够的现金流和足够的利润和足够的价值创造去偿还债务，导致高杠杆持续延续。
回到上市公司，我们思考这样的问题玫瑰的名字，未来怎么办？如果改变这样的微观基础和这种规模或者价值创造的话，我们该从什么地方入手？上市公司可能从某个层面反应了中国经济现在面临的一些结构性挑战。比如创业板，2018年1月15号，把中国创业板和美国纳斯达克做了一个比较，比较第一列，中国企业估值高可能有小泡沫。比较倒数第二列高红甫，创业板以及纳斯达克里的市值规模比较大的企业去掉，纳斯达克还有2337家企业，而我们有605家企业。这两个比较给我一个启示，纳斯达克愿意给成长性中小企业很高的溢价估值。
举个例子，比如我们企业讲多元化、讲规模，但是很少有人说分析，我把上市公司做一个简单的分析。比如上市公司业务板块数和收益率做一个比较，是明显的向下形势。
我们再看公司质量。我们对2016年到2017年中国上市公司的净资产收益率统计了个分布图，我们知道，3000多家上市公司，收益率应该是正态分布医缇雅，但是很显然不是，说明什么问题？大家思考。上市公司的分布菅怎么读，如果只看中国，会觉得没有足够的说服力，但是跟美国比较的话，有好企业、有坏企业，我们一面倒的都是好企业。我就问一个问题，这样的公司报表是否可信？资本市场是否需要更透明更真实的数据来做投资决策？这种背景下，上市公司有没有将提升价值创造作为出发点，大家可以思考一些问题东方三侠2。
现在到了一个关键时间节点，我们需要思考一个问题，就是企业到底应该做什么？我提出一个口号“我们应该做伟大的企业”口口香石锅鱼，我们有没有机会或者未来能够找到大量的伟大企业，实现从大到伟大的崛起，靠什么？我想简单分析下，涉及到未来中国经济的整体判断。增长既可以靠投资资本收益率，也可以靠投资率来拉动，假如做二维分布，如下图所示，第一种情况中国经济高速高质量发展，可能性为零。第二种情况是现状，当经济有压力的时候，我们习惯性回归传统逻辑，靠政策来拉动投资，这种情况下可以实现6%、7%的增长。第三种情况就不说了。第四种情况是高质量发展。我们通过微观基础的改造，在中国经济中出现一大批伟大公司，用不太高的投资率来维持比较高的投资资本收益率，我把它称为高质量发展。这需要“企业家精神和创新”。
现在讲研发比较多，中国2015年研发GDP占比已经达到欧盟平均水平，但是我们还低于日本、德国、法国长笛指法表，我们大概是2%。全世界只有两个国家是4%，韩国、以色列。就中国体量而言，用2%的GDP做研发，已经是全球第二，美国第一宠奴的逆袭，玖竜我们GDP是美国的三分之二。但是，这里面有一个结构性问题，我们太关注“发”，对“研”，缺乏足够的耐心。
未来的增长动力和产业在哪儿？
另外强调一下，未来增长点在什么地方，未来乐观因素有没有。我个人是极度乐观主义，我们现在有实力和足够的人力资本、相对比较充裕的物理上的资本，我们把主观的东西积极发挥出来，中国经济在未来是有可能实现再一次崛起的可能。
我举两个例子，一是总量，做一个相对保守的预期，GDP到2030年达到157万亿元规模，基本是现在的一倍。如果我们看具体的产业，比如金融，到2030年，中国的名义金融资产总规模将达到900到1000万亿元，现在是260万亿元。比如医疗，中国现在整个大健康和GDP占比是6.1%，这个数在美国是18%麻雀变公主，但如果我们达到俄罗斯的水平，达到欧盟的平均水平10%，到2030年就有16万亿。我们去年卖房子13万亿，12年后会有16万亿的行业崛起。
另外我们做了一个测算，到2030年，中国拥有4亿90后，2亿受过大学教育的劳动力人口，美国现在是1.8亿劳动力人口，9千万受过大大学教育。这个群体的人创造力发挥出来，作为消费者，在很大程度上将主导未来的消费市场。
最后，我很认同高盛提出的一个概念——“新的中国概念”，分析了哪些具有高成长：新兴工业、新消费、互联网和健康产业。
扬州，我是第一次来，我想未来城市的活力，取决于谁能吸引到最多的90后；谁拥有最多的新兴行业；谁拥有最高的研发/GDP占比；谁拥有最多的伟大企业。这四点做到，这个城市一定是充满活力的城市。
关于未来的答案，其实隐藏在现在。谢谢大家。■
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责任编辑：马欣
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