中银原创｜股票质押式回购纠纷案件裁判观点解析-中银律师事务所
股票质押式回购业务从2013年开始正式实施，经过近5年的发展，已经成为资本市场上较为成熟的业务类型。但近两年，因股市低迷等原因，多家上市公司股价惨遭“腰斩”，股票质押风险也开始急剧攀升，2017年以来，“股价下跌”、“质押股票触及平仓线”等声音不绝于耳，股票质押市场可谓是警报频发。本文拟通过对股票质押式回购纠纷案件以往裁判案例进行总结、分析，以期为各方在开展股票质押式回购业务、处理股票质押式回购纠纷案件方面提供一些参考。
1
股票质押式回购业务基本概念及交易流程
《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》（下称“《业务办法》”）第二条规定，股票质押回购交易是指符合条件的资金融入方（下称融入方）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（下称融出方）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。融出方一般包括证券公司、资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。究其本质，股票质押式回购交易实则为通过股票质押进行借款的融资模式蒜泥空心菜。下图为股票质押式回购业务基本交易流程：

图1：股票质押式回购业务基本交易流程
2
股票质押式回购业务纠纷案件常见问题及主要裁判观点
我们通过威科先行法律信息库，分别输入“证券回购合同纠纷”、“股票回购合同纠纷”、“股票质押式回购纠纷”以及“股票质押回购交易”等关键词，截至2018年7月26日，检索得到155篇裁判文书。研究发现股票质押式回购纠纷案件常见问题主要集中在5个方面：
1、融出方同时主张利息、违约金等诉讼请求过分高于其损失，是否应予调整，如何调整？
2、在具备平仓条件时，证券公司未及时平仓导致资金融入方利息及罚息损失的，是否应予赔偿，如何赔偿？
3、融入方能否以融出方未向其明示合同条款为由，主张融出方的强制平仓行为造成其财产损失，要求赔偿？
4、融出方对质押股票享有优先受偿权，在融入方逾期回购的情况下，融出方未行使优先受偿权，进而通过诉讼主张逾期回购违约金，是否应予支持？
5、融入方、融出方事先已经约定违约处置费用、律师费等费用由融入方承担的，与该笔交易相关的维权费用是否均可向融入方主张叶璇下降头？
具体裁判观点如下
裁判观点一：融出方既主张逾期利息又同时主张违约金的，如合计利率过分高于其损失，应予调整，折算后超过中国人民银行同期贷款利率四倍的部分，不予支持一屋赞客，未超过的，将予以支持。
案例1：招商证券股份有限公司与王某、何某股票回购合同纠纷一案—（2015）东民（商）初字第11735号
案情简介：被告王某向原告招商证券申请融资，与原告签订了《股票质押式回购交易业务法律协议》；协议约定，被告王某（甲方）作为资金融入方以其所持有的股票或其他证券质押，向原告招商证券股份有限公司（乙方、融出方）融入资金，并约定未来返还资金、解除质押。协议履行过程中，被告王某未按约支付利息。原告招商证券将王某起诉至法院，主张其返还本息，并承担违约责任。
裁判要旨：股票质押回购交易在性质上实为股票质押借款，被告未按指定期限履行提前回购义务即未按时还款，给原告造成的损失主要为融资资金占用期间的利息损失。现原告既主张逾期利息又同时主张两项违约金，经过折算，已过分高于其损失。依据最高人民法院《关于适用﹤中华人民共和国合同法﹥若干问题的解释（二）》第二十九条之规定，当事人约定的违约金超过造成损失的百分之三十的，一般可以认定为合同法第一百一十四条第二款规定的“过分高于造成的损失”。现被告王某请求对违约金予以减少，理由正当，应予支持。综上，结合被告王某违约造成的损失分手快乐简谱，兼顾合同的履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等因素，本院根据公平原则、诚实信用原则依法对双方约定的违约金进行调整，对原告主张的逾期利息与违约金，折算后超过中国人民银行同期贷款利率四倍的部分，不予支持。
案例2：湘财证券股份有限公司与被告庄某、余某股票质押式回购纠纷一案—（2017）湘民初31号
案情简介：被告庄某（甲方）与原告湘财证券公司(乙方)签订《股票质押式回购交易业务协议》（以下简称“《业务协议》”），约定：1、甲乙双方同意依据本协议的条款和条件进行股票质押式回购交易。甲方同意将其持有的标的证券按照一定的质押率质押给乙方，融入初始交易金额，并于约定的期限或者条件下，甲方向乙方支付购回交易金额，解除质押标的证券；2、甲方与乙方进行股票质押式回购交易，并委托及授权乙方办理股票质押式回购交易、登记结算以及其他与股票质押式回购交易有关的事项。此后，庄某并没有偿还前述协议约定的本金及利息宛宛类卿。
裁判要旨：自2017年9月20日起，以所欠本金398西苑魅影,770,000.00元为计算依据，按照日万分之五的标准支付至债务清偿完毕之日止。原告所主张的利息及违约金的总额没有超过24%的年利率，本院依法予以支持。
关于此裁判观点相关的审判指导意见，还可参考最高人民法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第2条的规定：“严格依法规制高利贷，有效降低实体经济的融资成本。金融借款合同的借款人以贷款人同时主张的利息、复利、罚息、违约金和其他费用过高，显著背离实际损失为由，请求对总计超过年利率24%的部分予以调减的，应予支持，以有效降低实体经济的融资成本。”
裁判观点二：在具备平仓条件时，证券公司未及时平仓导致资金融入方利息及罚息损失的，应按照双方过错责任情况，适当予以赔偿。
案例：原告侯某与被告某证券有限责任公司河北分公司、某证券有限责任公司股票质押式回购纠纷一案—（2016）冀0105民初299号
案情简介：原告在被告网站交易平台“券e融”下质押600739辽宁成大股票2万股，质押期限3个月，融资金额4000万元，利息340万元，回购应付金额4340元，预警线115%，平仓线110%。之后，质押股票市值跌破平仓线110%，被告通知原告补充质押或者回购，原告称无力偿还，如果涨不上去，公司就平仓。被告未及时平仓导致原告产生利息及罚息64万余元。
裁判要旨：根据《券e融业务协议》约定，履约保障比例平仓线是指当履约保障比例达到或低于该值时，交易进入触发状态，客户应在进入触发状态的下一个交易日上午10点之前，提交补充质押或其他履约保障措施，否则证券公司有权根据《业务协议》约定，对标的证券采取违约处置措施。通过上述短信内容及通话记录内容可以看出，在2015年7月6日股票市值达到平仓线时，被告在7月7日上午10点之后未及时进行平仓，次日诉争股票因重大事项停牌。虽然对于停牌的风险，双方均不可预测，但在具备平仓条件时英国王位继承人，被告未及时平仓，存在一定责任。双方均认可停牌期间，原告利息及罚息损失为64万元，根据公平及诚信原则，被告应适当予以赔偿，以32万元为宜。
裁判观点三：在没有相反证据的情况下，应认定融出方已经向融入方明示了合同条款，融入方主张证券公司的强制平仓行为造成其财产损失应予赔偿，余超颖不予支持。
案例：原告史某与被告海通证券股份有限公司、海通证券股份有限公司上海普陀区宜川路证券营业部股票交易纠纷一案—（2017）沪0107民初18596号
案情简介：原告史某在看了被告海通证券股份有限公司在网上发布的广告后，按照广告上“快融宝”业务的介绍，用东方证券、洪都航空、华兰生物三支股票进行了融资，还没到期限，原告的证券账户就被被告海通证券股份有限公司上海普陀区宜川路证券营业部单方面进行了强制平仓操控，账户上的东方证券、洪都航空、华兰生物被抛掉。原告主张，注册网上账户时，被告并未向其明示强制平仓等合同条款，被告的行为致使原告利益受损，被告存在不讲诚信和欺诈的行为，应对原告的损失进行赔偿。
裁判要旨：本案的争议焦点在于被告有无向原告明示合同条款及被告对原告质押的股票强制平仓是否具有依据。本案中，原告系通过网络操作在被告处开通“快融宝”业务，从被告方提供的业务操作流程以及原告自己的陈述来看，客户阅读合同条款是进入下一步的必经步骤迷糊软网社，在原告申请开通该项业务后，被告方也对原告进行了电话回访，原告称仅看到了“快融宝”广告中“速度快、门槛低、期限活、用途广”的介绍与事实不符，至于其称在申请开通该项业务时，对具体的条款内容记不清，也不能归责于被告方，本院认为，考虑到原告具备一定的证券交易经验，平时也在网上进行证券交易，原告开通这项业务后曾通过股票质押的方式向被告方进行过融资，在没有相反证据的情况下，应认定在原告开办“快融宝”业务的过程中被告方已向原告明示了合同条款快新吧，故双方订立的《海通证券股份有限公司股票质押式回购交易业务协议》是双方真实意思的反映，对原、被告双方均有约束力。该协议中约定，待回购期间，T日日终清算后履约保障比例达到或低于最低履约保障比例的，原告未按本协议约定提前回购且未提供履约保障措施的，被告海通证券股份有限公司有权自当日起向证券交易所提交违约处置申报指令或违约处置申请。违约处置申报或申请处理成功的次一交易日起，被告海通证券股份有限公司有权通过集合竞价交易系统、大宗交易系统或其它方式出售原告违约涉及的原交易及其相关补充交易所涉及的标的证券。被告海通证券股份有限公司有权自主选择卖出标的证券的价格、时机、顺序。
裁判观点四：融出方对质押股票享有优先受偿权，在融入方逾期回购的情况下，融出方未行使优先受偿权，进而通过诉讼主张逾期回购违约金，应予支持，无证据证明违约金约定过高的黄仲贤，不予调减。
案例：原告东海证券股份有限公司与被告练某融资融券交易纠纷一案—（2016）苏民终1228号
案情简介：被告将所持有2500万股股票出质给东海证券公司并融入资金2亿元，在被告返还资金后解除质押。到期后被告并未如期回购，并两次签署延期回购业务协议，双方在延期回购业务补充协议中约定了违约金。延期回购协议约定的期限到期后，被告仍未按约回购，原告将被告诉至法院要求被告支付融资本金、利息、违约金及律师费等。一审法院对原告诉讼请求基本予以支持，被告不服，二审上诉认为东海证券公司对质押股票享有优先受偿权，即使上诉人逾期回购，东海证券公司所损失的仅是借款利息。一审法院不仅支持了东海证券公司的利息主张，还支持了其违约金的诉请，明显不公，且双方违约金约定比例过高。
裁判要旨：上诉人未如期回购股票并支付本息，构成违约，应当按照约定承担违约金。至于约定的违约金是否过高，《中华人民共和国合同法》第一百一十四条规定的违约金制度已经确定违约金具有“补偿和惩罚”双重性质，该条第二款明确规定“约定的违约金过分高于造成损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少”，据此，应当解释为只有在“过分高于造成损失”的情形下方能适当调整违约金。上诉人在原约定回购期限届满、经东海证券公司同意延期，其二度承诺“延期到期后练某某不得再次延期”的情况下，仍未能依约履行，属于故意违约，加之没有证据证明日万分之三收取违约金属于过高情形，故《股票质押式回购交易第二次延期回购业务补充协议》约定的日万分之三违约金不能被认为过高。上诉人关于酌减违约金的请求，不予支持。
裁判观点五：融入方、融出方事先已经约定违约处置费用、律师费等费用由融入方承担的情况下，融出方向融入方主张与该笔交易相关的维权费用应予以支持
案例：刘某与平安证券股份有限公司、平安证券股份有限公司上海分公司融资融券交易纠纷一案—（2017）沪02民终7081号
案情简介：被告刘某将其所持股票质押给平安证券公司用于融资，双方签署有《股票质押式回购交易业务协议》，到期后，刘某未能按期回购。平安证券将刘某起诉至法院，主张刘某归还本息以及违约处置费用（包括律师费、差旅费等）。一审法院支持了平安证券关于律师费的主张，包括刘某关于该交易另案起诉平安证券的律师费用。刘某不服，上诉至二审法院。
裁判要旨：关于律师费的计算依据问题。经查，《券e融协议》第三十三条第(三)项约定：乙方对甲方提交的质押券执行违约处置时贾兆冀，处置产生的相关费用(包括并不限于律师费、交易手续费等)由甲方承担。该协议第一条第(十七)项对“违约处置”解释为：甲方违约时，乙方根据《平安证券有限责任公司股票质押式回购交易业务协议》的约定处置质押标的证券的行为。据此，本案律师费、交易手续费等的承担，在双方网签的《券e融协议》中有明确约定，根据前述，律师费、交易手续费等的承担并非采取书面约定才有效。其中，本案律师费的计算包括另案刘某因不服平安证券对其违约行为进行处置而起诉平安证券、平安证券聘请律师应诉而产生的费用，该费用在本案中计入律师费一并主张，尚属合理并有依据。而上诉人关于本案律师费包含被上诉人在另案提出反诉但自行撤诉所支付律师费的主张，则缺乏事实依据，不予支持蛀船虫。
虽然现阶段股票质押式回购纠纷案件的发生呈上升趋势，但由于该业务模式出现的时间不长，公开的相关裁判案例数量有限，加上规制该交易模式的法律法规不多且在法律体系中的位阶较低，已有案例的裁判观点尚不能覆盖该模式项下出现的诸多法律问题；股票质押回购纠纷案件的有效解决，仍有赖于该业务的进一步完善及广大业内同仁的进一步研究。


吴则涛
总所管委会委员 高级合伙人
业务领域：证券与资本市场，诉讼、仲裁与争议解决，投资与并购
长按识别图中二维码，可查阅该合伙人简历详情。